I - Evolution des régimes de change

Les régimes de change ne sont pas des choix immuables mais doivent évoluer en fonction de l'environnement économique. Ainsi, comme de nombreuses économies émergentes caractérisées par une forte inflation, les Pays d'Europe centrale et orientale ont opté, dans la première phase de transition, pour un système de changes fixes. Puis, dans une seconde étape, ils ont assoupli ces mécanismes. Actuellement, ces économies ont adopté différents régimes de change qui, dans la perspective de l'adhésion à l'UE, convergent vers une stabilisation de la parité nominale vis-à-vis de l'euro.

L'élément clé du programme des réformes, institué en janvier 1990, a été l'adoption du mécanisme de change fixe. Après cette brève période de change fixe, la Pologne a adopté en 1991, un régime de crawling peg en ancrant sa monnaie sur un panier euro et dollar (55 % d'euro et 45 % de dollar) jusqu'en avril 2000. Le taux de dévaluation admissible a toujours été fixé en-deçà du taux d'inflation, si bien que le zloty s'est apprécié en termes réels par rapport à ces partenaires. Cette stratégie a donné de bons résultats en matière de réduction de l'inflation, au prix cependant d'un déficit courant qui s'est durablement creusé.

En avril 2000, le zloty a été mis en flottement géré. Parallèlement, l'adoption d'une cible d'inflation a fourni un ancrage nominal de substitution, qui a permis de contenir les anticipations de prix. La mise en flottement a été pressée par les autorités comme une démarche facilitant l'intégration à l'UE dans la mesure où celle-ci nécessite la libéralisation complète des mouvements des capitaux.

Dans la première phase, dès le mois de décembre 1991, la Hongrie a opté pour un crawling peg sur un panier composé de monnaie européenne et de dollar. Comme en Pologne, le taux de dévaluation rampante a été progressivement réduit, à mesure que l'inflation décélérait. Cette dernière était relativement faible au début de la transition par rapport aux autres Pays d'Europe centrale et orientale. De ce fait, la priorité était moins de lutter contre l'inflation, que de maintenir la compétitivité pour préserver le commerce extérieur. Ainsi le taux de dévaluation a été choisi de manière à compenser la hausse des prix. Cette stratégie a permis de contenir l'appréciation du taux de change réel et de limiter, contrairement à la Pologne, le déficit extérieur. En revanche, après une décennie de rattrapage, l'inflation reste en Hongrie plus importante que dans les autres pays voisins.

L'assouplissement de la politique de change est intervenu en avril 2001, juste avant la libéralisation des mouvements des capitaux. Les marges de fluctuations ont été élargies de +/- 2,25 % à +/- 15 %. La parité centrale est maintenant fixe autour de marges d'environ +/- 15 % puisque le taux de dévaluation admissible a été réduit en 2001 à 0 %. Comme, de surcroît, l'ancrage sur un panier a été remplacé, en janvier 2000, par l'ancrage sur l'euro, le système de change de la Hongrie présente désormais beaucoup de similitudes avec le MCE 2 (Mécanisme de Change Européen 2). Naturellement, il reste une différence fondamentale. Il s'agit notamment d'un engagement unilatéral de la Hongrie à maintenir sa parité, alors que le MCE 2 est un mécanisme multilatéral, mis à la disposition des pays membres de l'UE.

L'ancienne Tchécoslovaquie a mis en place son programme de réformes en 1991, avec l'adoption du taux de change fixe au regard d'un panier composé des devises de ses cinq principaux partenaires commerciaux ( le deutsch mark, le dollar, shilling australien, le franc suisse et la livre sterling) [1]. La couronne a pu fluctuer autour du cours pivot, dans les marges de +/-0,5 %. Après la partition de la Tchécoslovaquie le 1er janvier 1993, la République tchèque a continué à pratiquer un taux de change fixe, ancré sur le panier des deux devises (le deutsch mark et le dollar). L'inflation a pu être relativement maîtrisée mais le déficit courant de 7,4 % du PIB en 1996 laissait penser que la couronne tchèque était surévaluée. Ainsi, elle a été l'objet de violentes attaques spéculatives en mai 1997. Le changement du régime de change qui s'est traduit par une mise en flottement brutale est alors intervenu. Depuis cette date, les autorités monétaires tchèques maintiennent leur monnaie en flottement géré à l'intérieur de larges bandes de fluctuation, sans préciser quelles parités exactes elles défendent. Cette méthode permet de stabiliser les cours sans prêter le flanc à la spéculation. Une cible d'inflation a été introduite parallèlement pour fournir un ancrage nominal. Cette stratégie semble avoir réussie à contenir l'inflation qui était en 2000 de 3,9 %.

Bien que connaissant un degré moindre de convergence réelle avec l'UE et des réserves de change beaucoup plus faibles, la République slovaque a suivi une stratégie de change similaire à celle de la République tchèque. Les deux Etats ont adopté les taux de change fixes au moment de leur division. Cependant, la Slovaquie, mieux protégée contre les attaques spéculatives par son contrôle des changes, a pu maintenir ce régime plus longtemps. A la suite du régime de change fixe dans les derniers mois de 1998, la politique du taux de change vise à préserver la stabilité de la monnaie à moyen terme, grâce à un flottement contrôlé de la couronne slovaque. Les interventions de la Banque centrale, sur le marché des changes, ont été rares jusqu'en 2000. Au cours de cette année, elles se sont toutefois amplifiées, afin d'éviter une appréciation excessive de la couronne. Ce sont notamment les vagues des privatisations qui ont provoqué des afflux massifs des capitaux.

Parmi les cinq pays étudiés, la Slovénie est le pays qui a choisi le régime de change le moins conventionnel. Dès le début de la transition, la Slovénie a adopté le flottement administré. Le niveau des réserves de change, faible à cette époque, a progressivement augmenté et a ainsi permis une gestion plus active du taux de change. En effet, le crawling peg s'est imposé implicitement. De ce fait, même si aucun cours n'est défendu officiellement, les interventions quotidiennes de la Banque centrale maintiennent le cours dans des bandes très étroites, par rapport à l'euro. Cette double stratégie a donné des résultats satisfaisants en matière d'inflation et a préservé la compétitivité externe du pays. L'inflation a diminué, passant de 207 % en 1992 à environ 8 % en 1997. En conséquence, les dévaluations continues du taux de change nominal, depuis le début de la transition, sont devenues de plus en plus modérées. Le taux de change réel a connu une faible appréciation de 16 % au cours de la période 1994-1999. Toutefois, les résultats en matière d'inflation demandent à être encore améliorés. Par ailleurs, la Slovénie rencontre encore des problèmes liés à l'indexation de son économie.

II - Fragilité de l'ancrage de ces 5 pays à l'euro.

Bien que les analyses empiriques montrent une certaine convergence des cycles économiques de ces 5 pays PEC avec ceux de l'UE, la fragilité de leur ancrage à l'euro reste d'actualité. Il existe plusieurs phénomènes, spécifiques aux pays en transition, qui vont à l'encontre d'un ancrage trop rigide. Les principaux inconvénients d'un tel ancrage sont dus à la volatilité des flux des capitaux et des risques d'appréciation réelle.

2.1. Volatilité des capitaux.

L'amplification des flux internationaux de capitaux rend les régimes de change fixe extrêmement vulnérables. Les cinq pays étudiés ont pu, à partir de 1993, accéder aux marchés internationaux des capitaux. Encouragés par la dynamique des réformes, les investisseurs internationaux se sont tournés alors vers ces pays où les opportunités d'investissements étaient nombreuses et alléchantes, quel que fut le risque qui les caractérisait. Ces flux de capitaux ont entraîné une dynamique d'offre de monnaie de la part du système bancaire local, ce qui a créé des tensions inflationnistes. Dans les conditions de taux de change fixe, cela a pu aboutir à une appréciation réelle. Or, cette dernière peut dégrader non seulement la compétitivité mais aussi la rentabilité des producteurs locaux.

Lorsque les flux de capitaux s'inversent, la Banque centrale est contrainte de relever ses taux d'intérêt de façon à défendre la parité. Cette mesure peut accroître la charge de la dette tant pour l'Etat que pour les agents privés. Le secteur bancaire se trouverait alors fragilisé et l'activité économique ralentie. Si les marchés anticipent une contradiction entre les besoins de l'économie et la fixité du taux de change, les fuites de capitaux s'intensifient. La Banque centrale n'est plus en mesure de défendre la parité. La crise de change s'accompagne alors d'une récession douloureuse. Une crise de change a d'autant plus de chances de survenir que le système bancaire local est fragile et que la réglementation prudentielle est laxiste. Ce qui est notamment le cas des 5 pays étudiés. Dans ce contexte, l'ancrage de leur taux de change nominal à l'euro présente de redoutables inconvénients et peut même provoquer des crises de change et donc des récessions profondes.

2.2. SME bis, système adéquat pour les 5 pays ?

Les conditions monétaires posées par le traité de Maastricht réduisent l'étendue des variations pour le taux de change réel et pour l'inflation. Or, les taux de change réels ces 5 pays sont volatils et sujets à des fluctuations importantes à moyen terme. La transition vers l'UEM, peut s'accompagner vraisemblablement d'une augmentation de leur taux de change réel. Cet accroissement du taux de change résulte notamment d'une progression des gains de productivité, imputable au rattrapage du niveau de développement de l'UE [2].

Cet effet d'appréciation réelle est fondé sur le schéma de Balassa-Samuelson. Le Taux de Change Réel (TCR) s'apprécie et l'indice général des prix augmente si le taux de change nominal ne peut s'ajuster à la hausse. Ainsi, dans le contexte du taux de change fixe, il peut se produire une perte inutile de compétitivité et des déséquilibres des balances courantes.

Dans les conditions d'appréciation réelle du taux de change des 5 pays, l'ancrage rigide à l'euro semble inadéquat. Le système plus souple, caractérisé par les bandes de fluctuations larges, paraît plus approprié.

2.3. Un mécanisme souple et coopératif.

Les principes et les "fondamentaux" de ce système ont été annoncés dans la résolution adoptée par le Conseil Européen d'Amsterdam en juin 1997. La participation à ce mécanisme de change n'est pas nécessaire, néanmoins les pays non membres de la zone euro sont invités à le rejoindre. MCE bis est basé sur les parités centrales fixes et ajustables vis-à-vis de l'euro. Les marges de fluctuation de +/- 15% autour du cours central des monnaies participantes, semblent raisonnablement larges pour éviter les piéges de l'ancrage nominal et suffisamment contraignantes pour présenter une alternative crédible au flottement.

L'objectif principal du SME bis est de préserver le bon fonctionnement du marché unique. Une certaine stabilité et l'alignement des taux de change des pays participants vis-à-vis de l'euro permettraient d'avoir un commerce développé sur tout le territoire de l'UE. En même temps, le SME bis fournirait un modèle de convergence à suivre pour les Etats qui ne font pas partie de la zone euro. L'appartenance à ce système permettrait également aux 5 pays d'importer la crédibilité de la Banque Centrale Européenne. En effet, le SME bis prévoit une coopération entre la BCE et les Etats membres, dans la gestion du change. La défense de la parité ne repose pas uniquement sur l'ajustement des taux d'intérêt de la Banque centrale du pays concerné. Celle-ci pourra bénéficier de facilités de crédit à court terme en vue d'interventions et compter sur le soutient de la BCE [3]. L'adhésion proche à l'UE et la stabilité relative des taux de change, imposée par le SME bis, pourraient accélérer la convergence nominale et réelle des zones en considération.

2.4. Appréciation du taux de change réel des 5 pays suite aux entrées des capitaux.

Nous avons vu, dans la section précédente, les conséquences à moyen terme sur la stabilité du taux de change, induites par le phénomène de Balassa-Samuelson. Le taux de change réel des 5 pays témoignera également d'une augmentation, suite aux entrées des capitaux. En effet, le TCR est déterminé dans le cadre d'interaction entre opérations sur biens et services et les opérations en capital. Dans l'hypothèse d'une absence de variations des réserves de change, la contrainte de nullité du solde de la balance globale s'impose aux soldes partiels. En effet, toute augmentation du solde courant doit être associé à une réduction du solde de la balance des capitaux. Le taux de change d'équilibre est celui qui permet d'engendrer un excédent ou un déficit courant égal aux flux des capitaux durant la période. Or, les gains de productivité qui accompagneront le rattrapage de ces pays vis-à-vis des pays de l'UE susciteront un afflux de capitaux. Parallèlement, au cours de la transition vers l'UEM, ces pays bénéficieront de transferts publics communautaires, accordés afin de favoriser leur développement et leur rattrapage. Sous l'impact de ces entrées de capitaux se produira la hausse du solde de la balance des capitaux. Et celle-ci imposera une réduction du solde de la balance courante. Toutes choses égales par ailleurs, cette réduction ne pourra être obtenue que par une appréciation du TCR.

La phase de transition et de rattrapage des ces 5 pays apportera vraisemblablement une croissance du Taux de Change Réel d'équilibre à moyen et à long terme. Il poserait alors le problème du choix d'une parité centrale pour une variable, dont la valeur d'équilibre implicite serait croissante. Or, l'ancrage défini par le SME bis se traduit par l'abandon du système de dévaluation glissante. Un tel contexte serait évidemment propice au déclenchement d'attaques spéculatives.

2.5.Stabilité des prix, la meilleure cible pour les 5 pays

Le taux de change de ces pays connaîtra vraisemblablement une appréciation réelle. Cela implique l'ancrage nominal des monnaies de ces pays à l'euro. Ensuite, le SME bis se révèle également inadapté du fait des difficultés du choix de la parité centrale. Ces éléments, caractéristiques aux pays en transition, incitent leur Banque centrale à adopter initialement la cible d'inflation.

Parmi les 5 pays étudiés, la République tchèque, la République slovaque, la Pologne et la Hongrie ont entamé le processus de convergence monétaire en optant pour la cible d'inflation.

Une fois la crédibilité de la politique monétaire acquise, les Banques centrales de ces quatre pays pourront adopter un régime monétaire mixte. Outre la surveillance de l'inflation, elles seront en mesure de maintenir une certaine stabilité du taux de change. Et cela dans le cadre d'un mécanisme de flottement géré ou SME bis.

Conclusion

Pour assurer la transition entre l'adhésion à l'Union économique et la participation à l'Union monétaire, les 5 pays envisagent plusieurs régimes monétaires. En effet, le choix du régime de change initial doit tenir compte de deux dynamiques qui ne sont pas a priori compatibles. Il s'agit de la convergence (nominale et réelle) d'une part, et de la dynamique tendancielle à la hausse du taux de change réel, d'autre part. Dans ce contexte, l'ancrage des monnaies de ces 5 pays à l'euro, accompagné par une politique de lutte contre l'inflation, se traduirait par une récession inutile.

Un ancrage défini par le SME bis poserait un problème du choix quant à la parité centrale. Un tel contexte serait évidemment propice au déclenchement d'attaques spéculatives. Dans ces conditions, la seule solution pratique consiste à mettre en place un régime de flottement contrôlé assorti d'une cible d'inflation. Ce mécanisme introduit d'ores et déjà dans les quatre pays est susceptible de combiner la recherche de parité d'équilibre du change nominal et équilibre réel interne.

Une plus grande autonomie dans la gestion de la monnaie est le moyen privilégié de construire peu à peu une crédibilité qui est un "prérecquisit" de la stabilisation et de l'intégration à l'UEM. En d'autres termes, elle permet de préparer un abandon ultérieur de souveraineté monétaire dans le cadre d'une Union crédible, donc soutenable.

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